等关税”已经让全球市场乱成了“一锅粥”，面对外部的强硬反制，特朗普还在坚称“弱者失败”（ONLY THE WEAK WILL FAIL!），让这场混乱的演变更加难测。国内投资者的经验证明，，也就是先识别海外市场中的主要交易者们（所谓的“强者”）在交易什么，再做判断，不要急躁，更不要“上头”。

    

因此我们将这篇报告分为两个部分：第一部分，是对近期海外市场的一些观察和思考；第二部分，我们再尝试对政策和市场做一些判断和预测。

    

第一部分：市场的交易逻辑

    

    

    

首先、为什么这次经济的坏消息不是市场的好消息？

    

，因为2008年以后美联储对于市场重要性越来越大。（美联储一旦宽松起来力度极大，2009年其资产负债表扩张2.7倍，其他经济体没这么果断，实际增速更是没有这种弹性）。

    

    

    

我们在前面的报告《滞胀是基准情形，黄金或是版本答案》中提到：美元、美债和美股前期折返跑式的行情本质上是两段交易的叠加：第一段交易是被特朗普2.0政策组合推动的“过热”预期抢跑交易（从特朗普当选到上台）和第二段时被特朗普上台后释放紧缩信号驱动的“过热预期回吐交易”。，和美联储SEP中显示的一样，。所以

    

    

    

在经济周期整体逆势的时候（详见报告《美国经济周期性走弱才刚开始》），这个时候任何带不来宽松预期的“坏消息”都是真的坏消息。相反的在顺势的时候，类似SVB那样的事件反而驱动了联储定向扩表，市场在很短的时间内就“收复失地”。

    

    

    

其次，如何理解美债牛陡和美股暴跌，但美元仅仅是止跌企稳？

    

毫无疑问，这是Risk-Off交易，但因为美元没有明显升值，证明。

    

    

    

。背后的逻辑比较直观，美国财政政策短期内转为紧缩，经济转向滞胀，美元资产预期收益下降，叠加欧洲和中国的财政积极转向，调整仓位降低杠杆，或者换回本币投资本国是更合理的选择。

    

    

    

，？因为非美经济体也没有出现明显的赚钱机会，美元的相对吸引力排序没有继续急速恶化。如果交易员在此时卖出美元、离开美国，后续在低位增配美元资产时再换回来，要承受两次换汇交易的成本和滑点，还不如先暂时躲进美债里“避避风头”。

    

    

    

    但又由于美国出现衰退预期且“与全世界为敌”，美债前景也有不确定性。短端美债的安全性更高，所以利率呈现牛陡的形态。
    如果后续美元指数反弹（资金回补美元资产），那么这个情况可能会进一步加强；反之，如果美元指数进一步下跌，美债可能也不完全安全。
    

    

再次，作为避险资产的黄金为什么会暴跌？

    

    

    

关税带来的是需求端的冲击，所以油铜等工业属性更强的商品下跌情有可原，

    

    

    

我们认为，。当资产价格出现超预期大幅波动时，华尔街银行往往会要求其对冲基金客户追加担保，因为其贷款抵押品，即持有的各类资产价值急剧缩水。

    

    

    

美元没有大幅上涨可能说明，对冲基金并没有从海外调集资金回来补足保证金。。这种情况在历次流动性冲击中并不少见，但随着后续流动性的改善，黄金反弹也是较为迅速的。因此我们依旧坚定相信中期内

    

    

    

最后，美股的底在哪里？

    

因为周五下跌的斜率仍较为陡峭，右侧的交易信号仍未出现。风险偏好上最早的变数可能在关税谈判（4月9日截止）。而基本面上的路标：一是美国的财政宽松；二是联储态度的改变。

    

    

    

    前者因为近期有部分共和党党员在财政议题上反水，预计上半年通过国会的难度较高。后者我们判断的路标仍是《二季度美国的流动性挑战》笔者提到的——观察信用溢价大幅提升-企业债违约-公司破产-裁员失业大幅上升-联储救市的传导链条是否如预期所演绎。
    

    

第二部分：关税乱局的展望

    

    

    

分析完市场的交易逻辑后，我们再试着讨论一下本轮关税的乱局会如何发展。尽管今年以来的事实证明分析特朗普的政策胜率很低，但。

    

    

    

首先本轮关税政策极具“特朗普色彩”——出乎意料、极限施压。无论市场觉得4月2日对等关税背后的计算公式多么荒唐，关税的“最终解释权”(包括后续豁免、调整的幅度)。

    

    

    

    

    

    

。近期这一点其实并不单单体现在关税上，值得注意的是，特朗普在俄乌问题上也对俄罗斯的拖延“大发雷霆”，在减税政策上也明显加速推进——在本周六凌晨参议院紧急通过了针对减税和支出计划的财政框架。

    

    

    

。我们直接引用白宫对等关税行政令的内容：在第四条关于税收修改的内容上，明确写明：“如果贸易伙伴，并”，那么特朗普将或者：

    

    

    

。“投名状”除了降低贸易壁垒、汇率调整外，还需要配合美国的经济和安全政策。那么军费支出、补贴美国驻军甚至调整对华政策等都可能在其中。

    

    

    

。从对等关税设计的方式来看，。这背后可能确实有增加财政收入的考量，按2024年美国进口商品的规模来计算（3.3万亿美元），10%的关税税率至少意味着10年增加超过3万亿美元的收入，能极大弥补减税延期带来的缺口。

    

    

    

。他们的软肋，短期内是带来的双重通胀冲击，中期内是美联储不配合+债务压力下的市场流动性挑战，以及外部关系恶化下，外资大规模流出导致美国资产进一步跌入恶性螺旋。

    

    

    

。尤其是如果中国、欧盟、加拿大、墨西哥等能形成默契（四者2024年占美国进口比例超过60%）。目前看中国已经“对等”反制（对美进口加征34%的关税），加拿大有限反制，欧盟虽然表态强硬、但内部有分歧，墨西哥则希望寻求合作。

    

    

    

因此往后看，我们有几点基本的判断：

    

    

    

。本轮美国的关税有谈判、豁免的空间，但是预计10%是底线，即使贸易对手国取消关税也难以撼动。

    

    

    

中国率先强硬反制，可能反而给其他经济体与美国进行谈判、磋商创造了空间和条件，美国的客观现状——滞胀也决定了它难以“多线作战”。

    

    

    

。美国预计会对贸易对手提出更多涉及地缘政治的诉求，对中国而言接下来可能要担心的是转口贸易和企业出口的摩擦，而面临更大确定性的是在供应链上同时依赖中美的经济体，比如东南亚地区，将要面临更大的抉择和转型。

    

    
    

    

风险提示：特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。

    

    

    

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