疫情后全球资金加速回流美国，支撑美元指数一直处在较高的区间。这里面既有加息带来的套利空间也有AI叙事的驱动。而两者目前都开始有所松动，作为国际结算货币，美元的变化势必影响全球资产配置的再平衡。

近期宏观逻辑的方向基本如当时报告撰写的“剧本”演绎：美国方面，除了关税上的“摇摆”外，特朗普政府在初期会引导偏紧的财政政策来控通胀和稳利率。非美方面，欧洲的俄乌局势和动荡政局会出现积极信号。当然在“情节”上还是出现了“意外”，其中最出乎意料的可能就是近期俄乌冲突的进展——。

但光有想象空间不够，节奏和幅度对于投资可能更加重要。这背后有两个核心问题：一是，而缺乏一体化财政才是欧元资产的核心弱点；，还存在不确定性——如果是后者那可能利好的就是其他经济体，比如美国或中国。

我们认为，因此美元快速下跌可能已经接近尾声，100是非常强的支撑，短期内要警惕的是美元的阶段性反弹，而后续进展更有赖于美国和欧洲之间经济基本面的变化——今年欧洲的空间先前无疑是被低估的。

我们倾向于认为如果10年期美德利差能回到100bp之内（当前在140bp左右），美元大概率跌破100；如果10年期美德利差倒挂，美元指数有望跌破90。短期而言这个门槛不低，我们试着从市场定价、叙事演绎和潜在风险进行分析：

今年年初即使考虑到俄乌局势的缓和，市场还在不断调低对于欧盟和德国2025年增速的预期。直到美乌谈判“翻车”意外成为欧洲财政框架变化的“契机”：

德国候任总统默茨（Merz）提出的成立5000亿欧元的基建基金（占2024年德国名义GDP的11.6%，10年内落地），同时修改宪法、豁免国防支出受到的“债务刹车”约束+欧委会主席冯德莱恩德8000亿欧元额外国防支出提议。如果落地，，如果能推而广之，。

欧洲财政“觉醒”是当前欧系资产的主要驱动——德债收益率大涨，欧元升值，以及欧股更高的超额收益。

当前的德债背后至少有两层经济含义：未来一至两个月内，欧洲和德国的制造业重回扩张（PMI回到50以上，见图6）；今年德国经济走出衰退和负增长。恰巧，高盛在上周也将2025年德国经济增速由0%小幅上调至0.2%。汇率方面，10年德债利差收敛到140bp左右，。

。以史为鉴，2011年在通胀担忧下，欧央行在美联储仍处于宽松周期的背景下率先引导、并开启加息（4月），当年第一季度10年德债收益率站上3%，但经济随后放缓回落、欧债危机持续发酵，最终10年德债收益率在第二季度就跌破3%，并进入下行通道。与彼时相比，相向而行的货币政策恐难出现，毕竟德国的通胀预期远低于美国。

经济层面，在美国经济明显放缓、关税风险不断的背景下作为典型的开放型经济体，欧盟的经济很依赖出口（商品和旅游服务等），欧元如果出现升值“抢跑”，很可能在财政支出还没发挥内需作用的情况下，出口增速下滑就先行显现。除此之外，德国经济本身仍尚处于衰退的边缘。

各国面临的债务难题迥异，会让上述问题更加复杂——面对存量债务高的问题，美国选择削减开支、引导衰退预期的紧缩手法，中国可以通过置换用时间换空间。而。

法国、意大利和西班牙首当其冲：欧盟国家四年内每年将国防支出占GDP比例提高1.5个百分点，约合6500亿美元；另外欧盟向成员国提供1500亿的低息贷款。在欧盟四大国中，除了德国，法、意、西都存在不小的债务风险。

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例如德国政府通过修宪来走扩张之路的有利时间窗口非常有限。德国无论是成立特殊基金还是豁免“债务刹车”约束，都需要联邦议院三分之二的多数票支持。相对比较明确会支持财政扩张的是“。

比较尴尬的是该党团在新一届联邦议院中席位占比，将由之前的超过70%，减少至不及2/3（图8至9）。根据德国基本法，大选后30天内新议院需要召开首次会议，这意味着：如果绿党不“反水”，预计成立基建基金和国防预算修宪的诉求能够成功落地，但3月之后继续推进其他扩张诉求的难度会明显上升。

第二道坎：“中央决策”难，欧盟各国各怀心思。欧盟的架构缺乏强有力的、自上而下的中央决策，。比如共同的外交安全政策，欧盟层面的预算条款等。

。两国都是右翼政府执政且与美国关系密切，不排除会“从中作梗”，比如上周四召开的欧盟峰会，在欧盟继续向乌克兰提供财政支持的问题上，匈牙利总理欧尔班选择了反对。

综合以上分析，对于欧盟财政转向的后续演绎，我们认为“开弓没有回头箭”，（当然，四年后也存在美国新政府在对欧外交军事政策上改弦易辙，导致欧盟相应减少开支的可能），但在支出和负债增加的过程中，由于缺乏统一的中央财政架构，。

尾部风险可能来自于“欧债危机。法国、意大利等高负债国家债务的明显扩张，叠加日央行在通胀压力下继续加息（日本机构是欧债的重要投资者），可能使得这些国家债券收益率大涨、债务评级下调，导致欧洲银行业风险积聚、欧元贬值。

。欧央行在2022年6月成立了Transmission Protection Instrument (TPI) 传输保护工具购买相应政府债券，旨在防止其他国家国债收益率和德债之间的利差过大导致欧元区解体风险。。

。为了减轻国家负担，由欧盟委员会或者下属机构通过发行共同债券的方式筹集资金，增加国防支出。如果落地，这将是继2020年为应对疫情成立“下一代欧盟”（ Next Generation EU，简称NGEU）复苏计划后，在非特殊时期推进财政一体化的又一步，。当然这一举措落地的难度不小。

支出和债务分配方案无法获得各国议会的支持，最终欧盟整体增加的国防支出规模四年内少于计划的至少“8000亿欧元”。。

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