• 市场对2025年的情绪可能过于乐观了，支撑这种情绪的盈利增长假设有一些不合理的地方。
• 华尔街为什么喜欢唱多，为什么那么乐观？华尔街可从交易中赚取可观的佣金。
• 美股散户不重要。散户不是华尔街研究机构的重点，研报准不准也不是华尔街优先考虑的。最重要的是管理散户钱的机构客户。

我们此前提及，圣诞节前的抛售是为开启年末“圣诞行情”做的铺垫。平安夜当天，圣诞行情如期而至，推动美股重回50日移动均线（DMA）上方。然而，上周五（27日）美股再次下跌，成功回测了50日移动均线。尽管“圣诞行情”看似停止，惟笔者预计，随着基金经理即将结束粉饰他们管理的投资组合，他们会在1月前两天调整持仓，届时可能会看到一波买入行情。

如图所示，目前市场动量和相对强度指标均较弱，但如果市场能再次突破20日移动均线，则有望吸引买家入市。我们此前曾指出，卖出信号抑制了价格上涨，在此信号反转之前，本周市场上涨空间有限。同时，也存在24%的可能性，即涨势完全未能实现。我们建议，在市场最终做出决定性走势之前，应管理好投资组合风险。

标普500指数日线图

我们也在继续关注收益率利差，此指标仍接近“金融危机”以来的最低水平。此前，，而收益率利差成为了投资者主动降低投资组合风险的重要先行指标。

全球企业债券

目前，市场乐观情绪依然高涨，我们今天即要讨论的就是这个问题，这也是我们需要密切关注的问题。

当前市场对2025年的乐观情绪高涨。美国标普500指数的市场预期中位数是升至6600点，即连续两年涨超20%后，回报率仅为8.2%，恐令人失意。不过，富国银行(NYSE:WFC)给出了最高预期，预计回报率为14%，瑞银预期最低，预计回报率仅为5%。值得注意的是，没有人预计回报为负。

华尔街年终目标

对2025年的乐观情绪还出现了一种有趣的转变。此前两年，增长高于平均水平的盈利回报仅来自标准普尔500指数中市值排名前7的公司。然而，分析师现在预计盈利增长将转向指数中排名后493的公司。

盈利增长

这种乐观情绪很有意思，因为过去两年经济虽然强劲增长，惟那493家公司整体却未能实现盈利增长。2025年会有什么变化？没错，特朗普已承诺延长《减税与就业法案》的期限，但这并不会改变过去两年的税率。他提议取消小费和社保税，然而这也只会影响一小部分人群。

另一方面，虽然放松监管可能会根据影响程度和领域提高某些企业盈利，惟其中大部分放松政策需要通过国会批准，而这可能会很难。同时，美联储希望继续降息，惟如果通胀居高不下，尤其是如果经济增长在2025年依然强劲，降息进程可能会放缓。

然而，尽管分析师对2025年盈利增长情况非常乐观，他们预期的盈利增速远超长期增长趋势，不过这种美好的期望已经开始向现实回归。过去六个月，分析师的预期每股收益已下调3美元，到2025年可能会更接近220美元。如数据所示，盈利通常不会长时间偏离长期趋势，偏离通常只发生在经济衰退和随后的快速复苏期间。

2025盈利预测

如果盈利回归长期趋势（考虑到盈利是经济增长的函数），那么当前的估值似乎越来越有问题。

“虽然看涨情绪有可能兑现，但鉴于市场估值已经处于相当高的水平，因此市场前景在2025年挑战很多。因此，假设盈利往下回归至长期趋势，意味着到2025年底，当前的盈利预期将降至220美元。这将大幅改变美股前景，最乐观的情况是6380点，涨幅约4.5%，而其他所有结果都将导致亏损，亏损范围从2.6%到20.6%不等。”

不过，我们再次强调，上述假设都是基于经济增速持续放缓。

然而，要为乐观的盈利增长预期提供合理解释，我们还必须预期：

1. 经济增长仍将高于过去20年的平均增长率。
2. 工资和劳动力增长必须逆转（减弱），以维持利润率处于历史高位。
3. 利率和通胀率均需下降，以支撑消费支出。
4. 特朗普计划的关税将增加某些产品的成本，且这些成本可能无法完全通过替代和置换来抵销。
5. 政府支出、债务发行和赤字的减少将削弱企业盈利能力（卡莱茨基(Kalecki)利润方程）。
6. 中国、欧洲和日本的经济增长放缓将减少对美国出口的需求，进而拖累美国经济增长放缓。
7. 美联储维持较高利率并继续缩减资产负债表，而这将降低市场流动性。

虽然人们对2025年的经济和盈利增长持乐观态度，但这些预测有风险，特别是在考虑到当前经济数据的相对强度和趋势时，尤为明显。

要更直观地理解这一观点，可以看看盈利增长年度变化与经通胀调整后的GDP之间的相关性。有时盈利会偏离基础经济活动，惟这些时期通常发生在经济衰退前或后的盈利波动中。目前，经济和盈利增长与长期相关性非常接近。

标准普尔500指数增长vs实际GDP年度变化

进入2025年，实际个人消费支出（PCE）仍高于实际零售额。虽然这种偏差时有发生，但鉴于零售额占PCE的约40%，这种偏差通常不会持续太久。这表明，

下图通过展示生活成本与收入和储蓄之间的“差额”，揭示了普通美国人的困境。

实际个人消费支出GDP vs 零售销售

此外，如果利率保持高位，对经济增长的影响将更加严重。

消费者的支出差额

那么，如果明年经济增长如美联储预期的那样放缓，为什么华尔街如此乐观呢？

当华尔街想为新公司进行股票发行时，它必须将股票卖给某人，以为其客户（即发行股票的公司）提供所需资金。

Lawrence Brown、Andrew Call、Michael Clement和Nathan Sharp的一项研究表明，华尔街分析师对你并不感兴趣。该研究调查了来自华尔街各大公司的分析师，以了解在华尔街研报撰写过程中的幕后情况。John Reeves 和 Llan Moscovitz在采访研究人员时写道：

“无数研究表明，卖方分析师的预测和股票推荐对投资者来说价值可疑。事实证明，”

下图来自研究人员的调查，显示了影响分析师薪酬的主要因素。分析师“为了薪酬”所做的工作与散户投资者“认为”他们做的工作大相径庭。

分析师调查

“Nathan Sharp和Andrew Call告诉我们，依赖分析师的股票推荐做决策的普通投资者需要知道，。一位分析师告诉研究人员：

‘”’

“经纪商投票”是一个内部流程，卖方分析师所在机构的客户会评估其研究的价值，并决定他们希望购买哪间机构的服务。这个流程对分析师至关重要，因为良好的经纪商投票得分能为他们的机构带来收入。一位分析师指出，经纪商投票得分“直接影响我的薪酬，并直接影响我所在机构的薪酬。”

问题来了：“如果，那么谁是？”下面的调查表清楚地回答了这个问题。

表格中的排名如下：

1.对冲基金

2.共同基金

3.养老金

4.保险公司

5.慈善基金等基金会

6.高净值个人投资者

7.散户。

毫不意外，你排在最后。公司、机构客户和华尔街之间错综复杂的关系，是金融体系不断爆发问题的根源。这看似是一个公平且运转正常的封闭系统，然而实际上已变成了一场“敛财游戏”，腐蚀了系统本身以及本应负责监管的机构。

我为什么要告诉你这些？为了成为一个更好的长期投资者，你必须了解你所参与的游戏以及你的信息来源。

无人知晓2025年会怎样。然而，华尔街有动机让你继续投钱，因为这是他们赚钱的方式。关键在于要知道，

所以，制定一套明确的交易规则，有助于随时间推移抵消错误信息带来的风险。这些规则不能抵消你所有的投资风险，也不能确保在所有情况下都能绝对盈利。但它们提供了一个框架，以降低资本永久受损的灾难性结果风险：

1. 迅速止损，惟让盈利驰骋起来。（做金字塔式加仓者。）
2. 设定目标，果断行动。（没有具体目标，交易就会变得随意。）
3. 避免情绪化决策，这会破坏投资过程。（勿追高杀跌）
4. 顺应趋势。（投资组合80%的表现由长期月度趋势决定。潮水涨时船皆高，反之亦然。）
5. 切勿让“交易机会”变成长期投资。（参见规则1。所有初始购买均为“交易”，直至证明你的投资理论是正确的。）
6. 投资纪律不遵守则无效。
7. “亏损”是投资过程的一部分。（倘不愿承受亏损，就不应投资。）
8. 当技术价格走势验证基本面分析时，成功几率大幅提高。（适用于牛市和熊市）
9. 任何时候都不要加仓亏损头寸。（“只有失败者才会加仓亏损”—— Paul Tudor Jones）
10. 市场非“牛市”即“熊市”。在“牛市”中，只做多或保持中性。在“熊市”中，只保持中性或做空。（牛市和熊市由长期趋势决定。）
11. 当市场处于或接近极端水平时，与“大众”反向操作。
12. 多做有效之事，少做无效之事。（传统再平衡是从盈利中拿钱补贴亏损，然而应通过减少亏损头寸并加仓盈利头寸来再平衡。）
13. “买入”和“卖出”信号只有执行了才有用。（没有“买入/卖出”纪律的管理注定失败。）
14. 力争做一位七成胜率的“击球手”。（没有策略能百分百奏效，而是要保持一致，控制错误，并利用机会获胜。）
15. 管理风险和波动。（控制导致错误的变量，回报随之而来。）

投资组合配置

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编译：刘川