美联储在11月议息会议纪要中提到，“少数与会者讨论了…对冲基金在国债市场上使用大量杠杆所造成的潜在脆弱性”，本期周报对这一话题进行探讨。
（30%）（22%）（14%）（13%）。其他投资者还有：银行（7%）>州和地方政府（6%）>个人投资者（5%）>保险公司（2%）。
。去年至今年上半年，美联储的美债持有量减少1.342万亿，共同基金减少6860亿，海外投资者减少1090亿，合计减持2.136万亿美元的美债。以对冲基金为主的个人投资者增持约1.696万亿美债；养老金、州和地方政府分别增持2980亿、2050亿美元，其余投资者变化不大。
。基差交易是利用国债现货与期货价差的套利交易。若美债期货价格高于现货价格，随着期货交割日临近，期现价差一般会逐步收敛。对冲基金可以卖出美债期货（期货空头头寸），同时买入美债现货（现货多头头寸），以赚取价差收敛的收益。基差交易涉及三个市场：国债期货市场、国债现货市场和回购市场。基差交易会涉及回购市场，是由于期现价差很窄，需要通过非常高的杠杆来提高利润，加杠杆的主要方式是：以国债现货为抵押品在回购市场为交易融资（通常是每天滚续）。
。。。据CFTC持仓数据显示，去年下半年至今，杠杆基金在2年期、5年期和10年期的美债期货上新增了约8260亿美元的空头头寸、6769亿美元的净空头头寸（以名义本金计算），两者的绝对规模也均创下历史新高，目前，杠杆基金的期货空头头寸仍未出现下降趋势。。值得注意的是，由于有关对冲基金的国债现货敞口和回购数据滞后且颗粒度不够细，无法确认基差交易的确切规模。
。2017年减税法案之后，美国赤字增加，国债供给增加；需求端美联储缩表，而资管机构更愿意以期货多头来拉长久期（拉大期现基差），期货的杠杆属性可以节约成本和资产负债表空间。在上述条件下，基差交易应势兴起，一方面作为多头承接美债现货，一方面作为空头与资管机构期货多头做对手方。这一轮的情况，也大体相似。
。一方面，为增厚利润，对冲基金在回购市场加杠杆滚动融资，意味着其面临（比如2019年9月）。另一方面，美债期货市场自带高杠杆，美债期货价格大幅上涨（利率下行）或者交易所因担忧市场波动而提高最低保证金要求（比如2020年3月），意味着其面临。虽然既有研究并不认为基差交易的解除是导致2020年3月美债市场流动性危机的原因，但其无疑加剧了市场波动。
目前对冲基金的基差交易规模可能已超过2018-19年；，目前是美联储转向交易的关键时间节点，美债利率波动大，MOVE指数仍处于较高水平（近十年86%分位），如果市场明显调整，触发基差交易快速解除（比如美债利率大幅回落或者再度提高保证金要求），抛售美债现货，将放大市场的利率波动和流动性压力。
目前期货市场最低保证金要求偏高，期货杠杆明显下降，以10年美债期货为例，目前杠杆为50倍，而在2019年回购市场风波前为95倍，在2020年3月流动性危机前夕约87倍。截止今年一季度，对冲基金的相对价值交易策略的杠杆也并未跟随基差交易而大幅攀升。，当前货币市场的流动性依然较为充裕，回购利率大幅波动的概率较低。，SEC正在完善对对冲基金的监管盲点，比如今年5月的新规；美联储已密切关注到这一风险，应该可以“确保在紧张时期随时准备提供流动性”。
：美债市场大幅波动。
美联储在11月议息会议纪要中提到，“少数与会者讨论了…对冲基金在国债市场上使用大量杠杆所造成的潜在脆弱性”，本周报对这一话题进行探讨。
首先从美债市场的“玩家”来看：。根据近三年数据平均，美债投资者中，海外投资者（30%）>美联储（22%）>共同基金（14%）>养老基金（13%）>银行（7%）>州和地方政府（6%）>个人投资者（5%）>保险公司（2%）。
去年至今年上半年，美联储的美债持有量减少1.342万亿，共同基金减少6860亿，海外投资者减少1090亿，合计减持2.136万亿美元的美债。以对冲基金为主的个人投资者是主要买家，增持约1.696万亿美债；养老金、州和地方政府分别增持2980亿、2050亿美元，其余投资者的持有变化不大。
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若美债期货价格高于现货价格，随着期货交割日临近，期货与现货的价差一般会逐步收敛。对冲基金可以卖出美债期货（期货空头头寸），同时买入美债现货（现货多头头寸），以赚取价差收敛的收益。
基差交易会涉及回购市场，是由于期现价差很窄，需要通过非常高的杠杆来提高利润，加杠杆的主要渠道就是回购市场借款：以国债现货为抵押品在回购市场为交易融资（通常是每天滚续）。
。值得注意的是，由于有关对冲基金的国债现货敞口和回购数据滞后且颗粒度不够细，无法确认基差交易的确切规模。
以包括对冲基金的个人投资者的美债持有量来观察，去年下半年以来大幅增加至2.307万亿美元，已超过2019年的峰值1.757万亿美元。其他两个相互佐证的数据是美联储公布的对冲基金资产负债表中的国债资产、SEC公布的私募股权PF表中的合格对冲基金的美债资产名义总敞口。上述三个数据，因口径不同，量级和小趋势存在一些差异。
。据CFTC持仓数据显示，去年下半年至今，杠杆基金在2年期、5年期和10年期的美债期货上新增了约8260亿美元的空头头寸、6769亿美元的净空头头寸（以名义本金计算），两者的绝对规模也均创下历史新高，目前，杠杆基金的期货空头头寸仍未出现下降趋势。
。对冲基金基本通过两个渠道进行回购借款：集中清算的双边回购市场（DVP回购服务）和非集中清算的双边回购市场（non-centrally cleared bilateral repo），据Hempel et al（2022）的估计，集中清算市场可能只占对冲基金回购额的10%左右。但DVP回购金额从去年下半年以来的快速上升，也能侧面体现出基差交易规模的扩大。另一个侧面印证的数据是，对冲基金资产负债表上的证券回购负债额在今年一季度也大幅增长。
一是2017年减税法案之后，美国赤字增加，国债供给增加；二是需求端美联储缩表，而资管机构更愿意以期货多头来拉长久期（拉大期现基差），期货的杠杆属性可以节约成本和资产负债表空间。在上述条件下，基差交易应势兴起，一方面作为多头承接美债现货，一方面作为空头与资管机构期货多头做对手方。这一轮的情况，也基本一致。
。。一方面，为增厚利润，对冲基金在回购市场加杠杆滚动融资，意味着其面临（比如2019年9月）。另一方面，美债期货市场自带高杠杆，美债期货价格大幅上涨（利率下行）或者交易所因担忧市场波动而提高最低保证金要求（比如2020年3月），意味着其面临。虽然既有研究并不认为基差交易的解除是导致2020年3月美债市场流动性危机的原因，但其无疑加剧了市场波动。
：，目前对冲基金的基差交易规模可能已超过2018-19年；，目前是美联储转向交易的关键时间节点，美债利率波动大，MOVE指数仍处于较高水平（近十年86%分位），如果市场明显调整触发基差交易快速解除（比如美债利率大幅回落或者再度提高保证金要求），将放大市场波动，对美债市场的流动性造成负面压力。
期货市场最低保证金要求偏高，期货杠杆明显下降，以10年美债期货为例，目前杠杆为50倍，而在2019年回购市场风波前为95倍，在2020年3月流动性危机前夕约87倍。截止今年一季度，对冲基金的相对价值交易策略的杠杆也并未跟随基差交易而大幅攀升。当前货币市场的流动性依然较为充裕，回购利率大幅波动的概率较低。，SEC正在完善对对冲基金的监管盲点，比如今年5月的新规（修改PF表，大型对冲基金在发生特殊投资损失、重大保证金违约等报告事件时及时向SEC提交最新报告）。美联储已密切关注到这一风险，“确保在紧张时期随时准备提供流动性。”
。据彭博情绪评分，本次纪要相比9月偏鸽。。10月美国成屋销量折年率379万套，预期390万套，前值395万套。。10月耐用品订单环比-5.4%，预期-3.2%，前值4%。
。CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3%；核心CPI（不含生鲜食品）同比2.9%，预期3%，前值2.8%。
10月HCOB制造业PMI录得43.8%，预期43.5%，前值43.1%。
。11月18日当周，美国WEI指数为2.33%，上周为1.98%，再上一周为1.92%。
。11月19日当周，德国WAI指数为0.13%，上周为-0.02%，再上一周为-0.04%。
。11月18日当周，美国红皮书商业零售销售同比3.4%，上周为3%，再上一周为3.1%。
。截至上周末，全球执行航班数量（7日移动平均）为19.23万架次，上上周末为20.8万架次，去年同期为17.36万架次，2019年同期为18.65万架次。
。截至上周末，美国执行航班数量（7日移动平均）为0.732万架次，上上周末为0.739万架次；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（7日移动平均）为0.867万架次，前一周为0.886万架次。
。11月22日当周，美国30年期抵押贷款利率为7.29%，前一周为7.44%，再前一周为7.50%。
。11月13日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得175.6，环比3%，继续维持在有数据以来的历史低位。
。11月18日当周，美国初请失业金人数20.9万人，上周为23.3万人，再前一周为21.8万人。。10月11日当周，美国续请失业金人数184万人，前一周为186.2万人，再前一周为183.2万人。
。11月24日，RJ/CRB商品价格指数录得272，下跌0.6%，前一周上周0.1%。
。11月20日当周，美国汽油零售价3.14美元/加仑，下跌2.1%，前一周下跌1%，再前一周下跌2.3%。
。11月24日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.85、101.77、96.71，上周五分别为99.94、101.78、96.72。
。上周五，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-43.5、-16pips，上上周五分别收于-43.625、-14.5pips。
。11月24日，德意10年期国债利差为-176bp，较前一周收窄8bp。
。11月24日，10年期美日国债利差为368.4bp，较前一周走阔0.9bp；11月22日，美欧10年期国债利差为183.45bp，较前一周走阔3.58bp。
具体内容详见华创证券研究所11月27日发布的报告《【华创宏观】 天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期》。
